文·本报记者  姜晨怡

    “当年学这个的时候，以为至少能吃二十年，没想到这么快就跟不上时代了。”在会计师事务所工作的江女士口中所说的，正是VIE结构。

    6月以来，A股站稳5000点，牛市中，赚得盆满钵盈的不只有散户，上市公司的市值也在这场造富神话中不断被放大。相比坐拥财富的A股企业，在大洋彼岸的美国，中概股的日子并不好过，“被低估”是很多选择美股上市的公司共同的感受。

    什么是VIE？境内外上市对企业来说有何区别？拆VIE结构回顾国内，又会遇到哪些阻碍？企业、交易所、投资机构怎么说呢？小编推出“新形势下详解VIE”，可要擦亮眼睛哦。

    企业如是说：我们“不能等了”

    特殊股权结构类创业企业，即通常所言的“VIE”结构公司（Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”），在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIE（可变利益实体）。由此可见，境外上市公司的中国子公司属于外资企业，按照相关政策法规禁止经营某些业务，例如网络广告、网络视频。据不完全统计，在纽约证券交易所和纳斯达克上市的200多家中国企业中，有95家使用VIE架构。而新浪、阿里巴巴、百度、盛大、新东方教育科技集团均通过这种模式向国外投资者募集资金。

    目前A股市场不断走强，企业市值不断走高，与之形成鲜明对比的是，海外上市的中概股则未能享受高估值，股价长期被低估。近期涌现的美国上市的中概股纷纷宣布私有化的回归潮将成为趋势。不完全统计，2015年上半年，已经有13家中概股公司完成私有化，或已经走上了私有化道路。

    事实上，早在今年3月，国办印发《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》，被认为是VIE结构回归的“春风”。而后在6月4日召开的国务院常务会议上，确定大力推进大众创业万众创新的政策措施，增添企业活力，拓展发展新天地。其中尤其提到“要创新投贷联动、股权众筹等融资方式，推动特殊股权结构类创业企业在境内上市，鼓励发展相互保险。”这是继2015年3月后，国务院再次为创客吹来政策“春风”。

    交易所如是说：伸开双臂欢迎你！

    “互联网企业对接资本市场的机会越来越成熟了。”在日前深交所召开的互联网企业与资本市场对接大会上，深交所总经理宋丽萍发出了这样的宣言，她表示：今年5月7日，国务院公布《关于大力发展电子商务加快培育经济新动力的意见》，鼓励符合条件的互联网企业在境内上市。深交所正在努力提高创业板的包容性，抓紧推进尚未盈利的互联网企业在创业板上市的机制。6月4日，国务院常务会议特别提出要推动特殊股权结构类创业企业在境内上市，VIE结构、互联网企业境内上市也将迎来新的转机。

    “深交所在过去十几年一直致力于服务创新型、成长型企业。搭建中小企业之家、会员营业部之家、财经媒体之家以及全方位、立体化的投资者服务平台，具备更好对接服务互联网企业的条件。深交所正在努力提高创业板市场的包容性，抓紧推出尚未盈利的互联网企业在创业板上市的机制；同时，提高信息服务质量，打造优质市场，在留住优秀互联网企业的同时，为其提供快速成长的平台。”宋丽萍这样说。

    此外，最近火爆到不行的新三板也为企业敞开大门。全国股转系统公司副总经理陈永民说：“我们这个市场对挂牌前进行业务重大重组，或者挂牌前发生的实际控制人变更，或者高管的重大变化，这些问题都是作为披露来处理，而没有作为条件，这就体现了这个市场的这种包容性。”

    现在创新型互联网企业纷纷回归中国资本市场，预示着中国资本市场将进入新的发展阶段；新三板对VIE企业回归正发挥重要的支持作用。“其中包容并灵活处理业务重组、实际控制人变更、高管的重大变化等等。”陈永民所谈到的这些，都是拆解VIE中可能遇到的情况。

    投资机构如是说：我们必定会“接盘”！

    老观点这样说，“拆VIE最愁没有接盘侠赎身”。这话放在今天恐怕有点“OUT”。

    作为拆VIE回归中概股的典型案例，6月11日，暴风科技报收307.56元/股，市值超369亿元，是3月24日上市首日的43倍。如今坐拥约80亿账面资产的暴风科技冯鑫要感谢2010年与中信证券的代表的会面，对方建议他拆VIE，领暴风回国内上市。IDG资本创始人、CEO熊晓鸽介绍了暴风科技拆去VIE的案例，提出中国资本市场需要搭建清晰渠道，迎接中概股的回归。根据该公司招股说明书，根据招股书，暴风科技解除VIE的过程也耗时两年，主要是通过美元基金退出，人民币基金接盘实现。

    清科集团创始人、董事长倪正东认为：过去15年创投都在干建VIE这一件事，未来5年会是拆VIE。回到了一个募资在国内，退出在国内的“两头在内”时代。“可以预见未来新的BAT公司将在A股市场诞生”。

    华兴资本创始人、CEO包凡则表示，中美两个资本市场的价值体系会有一个趋同的过程，市场终究要回到价值投资，而非用割韭菜的心态来看待这波回归的企业。赛富亚洲基金首席合伙人阎焱认为，现在的互联网企业拆VIE，回归国内是一个系统性的机会，不是短视的投机，要寻找那些具有长期发展潜力的企业。

    ■案例

    暴风科技：IDG美元基金换成人民币基金

    暴风科技招股书显示了其设立VIE和拆除VIE的全过程:

    2005年8月，冯鑫团队注册成立酷热科技，作为视频软件开发、运营主体。

    2006年5月，冯鑫团队在投资人指导下设立境外公司Kuree。同年8月及12月，IDG分两次投入300万美元，获得Kuree的32%股权(冯鑫持股36.17%)。

    2006年9月，Kuree收购暴风影音的软件、技术秘密及商标、域名。不久，暴风影音知识产权与酷热科技积累的技术一起被注入冯鑫团队控制的暴风网际。

    2007年7月，Kuree 再次向IDG融500万美元。融资完成后，IDG、冯鑫持股分别持有Kuree的43.1%和31.5%，财务投资者持股开始高于创始人。

    2008年11月，IDG联合经纬投入600万美元，资本话语权进一步加强。到2010年1月，IDG、冯鑫、经纬及员工分别持有Kuree的37.7%、33.5%、7.4%和11.2%。

    在优酷土豆烧钱大战之际，暴风科技团队面临议价能力不足、融资额偏低、话语权随股比迅速流失等问题。一句话，暴风科技当时不被看好，后在IDG熊晓鸽建议下回归A股。

    这时候，暴风科技需要消除VIE架构:股东中的美元基金需退出，人民币基金要接盘。

    到2010年6月，暴风科技与和谐成长、金石投资等新投资者达成协议，各方以4148万美元的价格从IDG、经纬回购股份。到2012年暴风科技才完全消除VIE架构，成为内资企业。

    如今暴风科技在资本市场火爆，美元基金却错失良机，为何美元基金当初愿意退出？既然IDG退出暴风科技，为何熊晓鸽又与暴风科技CEO冯鑫一起出现在暴风科技上市现场？

    这一切的答案在于，IDG并未完全退出暴风科技，而是其美元基金换成人民币基金。当前暴风科技的第二大股东和谐成长基金即为IDG旗下人民币基金，其仍持有10%左右的股份。

    资料显示，IDG在2010年完成募集总规模为35亿元的人民币基金——和谐成长投资基金，这其中，全国社会保障基金理事会出资12亿元，中科院下属单位国科控股出资10亿元。

    不过，这却无法解释经纬是否甘心退出暴风科技，暴风科技是否对经纬有补偿协议？当记者追问这一问题时，暴风科技CEO冯鑫、暴风科技投资人蔡文胜均拒绝回答。